经典重庆

　　3个月时间，从公布重大资产重组到最终方案落地，中交建集团地产业务重组一度打破了招商、中海等央企重组时间漫长的惯例。然而，此次重组的“死亡”过程同样迅速。

　　重组方案落地23天后，6月13日，中房地产(000736.SZ)公告称，因中交地产债权人反对中交地产提出的《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》，上市公司决定重组终止。

　　激动的投资者在稍早时候已得知重组终止的消息，他们在6月13日早晨的重组投资者说明会上将矛头指向公司大股东，“是否存在与大股东在重组事项上勾结来损害中小股东利益”“方案都岀来了，时间也将近四个月了，需要给我们一个全面的回答”。

　　究其原因，正如中房地产在6月14日所描述的，重组搁浅是由于在资产包的清出过程中，中交地产因故需要减少注册资本金，这直接导致公司两笔5年期合计28亿元公司债券需要提前清偿。而债权人否决了中交地产提出的延期清偿的议案。

　　对于投资者而言，此次重组搁浅的后果是14日中房地产复牌跌停，未来资产还有继续减值的风险。

　　先天不足的重组方案

　　“意料之外的是，按照规定重组过程交给中交有充足的时间进行顶层设计，不过最终交出来的方案却存在这种问题。如果背后没有更深层问题的话，重组方案是存在原则问题的。”一位投资者这样描述。

　　5月20日，中房地产发布重组预案，公司拟以12.16元/股发行5.29亿股，作价64.34亿元收购中交房地产集团有限公司(以下简称“中交房地产集团”)持有的中交地产100%股权，以及中房集团持有的中住兆嘉20%股权、中房苏州30%股权、中房天津49%股权、重庆嘉润30%股权、重庆嘉汇30%股权。

　　根据中交地产内部重组方案，中交地产将持有的中国城乡建设发展有限公司100%股权无偿划转至地产集团，并将持有的中交物业有限公司100%股权和中交实业发展投资有限公司100%股权无偿划转至中房集团。

　　这意味着资产在流出的同时并没有相应资本金进入填补空缺，这就造成一种变相亏损状态。

　　而这种状态最直接表现就是中交地产所有者权益一度低于公司的注册资本金。根据相关规定，中交地产股东地产集团作出决定，同意将中交地产的注册资本由50亿元减至42亿元。

　　“这一系列安排看似合理却存在问题，中交房地产集团方面完全可以通过置换方式向中交地产注入其他地产资产包以避免减资出现”，一位资深证券人士认为，“或者中交与中房在具体方案方面也能进行协商，暂时没有必要进行资产剥离。”一种可能的解释是，虽然中房地产的控股股东中住地产为中交房地产集团控股子公司，不过这家上市平台与背后的实际控制人的关系并不是铁板一块，一个证据是2014年1月20日，中房地产总经理吴文德因工作变动辞职，随后已经并入中交集团的中房集团任命史强军为副董事长，孙卫东为总经理。

　　在任命孙卫东为总经理的表决中，中房地产董事刘兆丰表示了强烈反对，认为孙卫东不具备担任公司总经理的能力。

　　因此，为了保证注入上市平台资产包的优质，在此次中房与中交整合过程中，中交方面对中房作出了某些承诺，其中一条可能就是保证注入资产均为相对优质的地产公司。在这种情形下，中交地产就不得不面对“劣质”资产被剥离的命运。

　　而选择通过资产置换的方式向中交地产注入其他地产资产同样困难重重。目前，中交房地产集团旗下中交地产以外仅有中住地产和中交鼎信两家公司，其中涉及房地产开发业务的中住地产旗下拥有华能(海南)实业开发公司三亚公司以及惠州华能房地产开发经营公司两家房地产开发的项目公司。

　　值得注意的是，这两家地产子公司分别在2015年5月14日和2016年4月29日将各自的经营范围变更为与房地产经营无关，这也意味着对于中交房地产集团来说用于注入中交地产的资产包已经再无选择，重组方案匆匆上马，唯一的希望只能寄托于债权人投票通过。

　　债权人的算盘

　　按照《公司法》第186条规定，公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单，通告债权人并予以公告。公司应当自作出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上至少公告3次。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知的自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

　　5月12日，中交地产“16中交债”和“16中交01”分别召开债券持有人会议，但其提议的《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》未获通过。

　　此举引起深交所的关注，5月26日深交所向中房地产发出问询函，4大项23小项问题直指减资事项触发的债券持有人会议的召开。由于债券持有人会议的否定结果可能会影响减资事宜的后续办理情况，导致减资无法执行。深交所让中房地产量化分析债券持有人会议不通过减资事项导致中交地产提前清偿债务对于中交地产的具体影响。

　　对此，中房地产认为若再次召开债券人会议仍未同意减资事项相关议案，则可能使中交地产面临提前清偿债务的风险，并对中交地产流动性产生影响。

　　以中交地产2016年4月30日未经审计的母公司财务数据为基础，为了补足货币资金及需清偿债务金额之间的差额，假设中交地产增加10亿元流动资金贷款来测算，提前清偿债务将使中交地产的流动比率由4.01降至1.67。

　　此外，中房地产同时认为债券持有人会议不通过减资事项相关议案导致中交地产提前清偿债务将可能对中交地产的后续发展及盈利能力带来不确定性，进而对本次重组产生不利影响。

　　事实上，虽然在整合重组标的后中房地产的规模以及土地储备都将上升一个台阶，不过该标的的真实盈利能力存疑，同样这也是债权人对未来前景不看好从而投出反对票的重要原因。

　　公开资料显示，2014年和2015年，标的公司业绩连续亏损或者大幅下降：中交地产2015年扣除非经常性损益的净利润同比下滑38.06%;中住兆嘉的净利润同比下滑33.05%;中房苏州2014年净利润为-1777.54万元，2015年扣除非经常性损益的净利润为1529.65万元;中房天津净利润分别为-318.25万元和-460.82万元;重庆嘉润净利润分别为-247.67万元和-461.50万元;重庆嘉汇净利润分别为-1059.43万元和-383.56万元。

　　退一步讲，中房地产所看重的土地储备也并不如想象中美好。中交地产库存项目主要分布在非核心区域和三四线城市，其中二线城市之外的库存项目主要集中在舟山、即墨、如皋、宜兴等地，账面价值高达93.95亿元，占总库存的70.1%。

　　记者发现这些区域的物业不仅包括住宅，还有商业、批发零售、旅游度假等多种业态，且目前的销售去化率多数集中在60%以下，可以预见这些项目有很大几率成为去库存的难点。

　　重组靴子难落地

　　中交地产表示，由于债券持有人会议的否定结果可能影响减资事宜的后续办理，进而影响中交地产作为交易标的注入上市公司，对本次重组方案的执行带来重大不确定性。于是，公司决定终止本次重大资产重组事项。

　　由于在公告中中交地产承诺，自公告刊登之日起6个月内不再筹划重大资产重组事项。这也意味着中交系地产重组的“靴子”在2016年已无落地希望。

　　同样不能落地的还有此前在重组预案中提到的“绿城角色”。根据最初的方案设计，中交方面承诺方案生效之日起三年内，通过“品牌定位划分、区域市场划分、资产整合、业务整合等”解决A/H平台同业竞争问题。

　　此外，公司还承诺下属公司将逐步退出房地产开发业务，除现有的存量房地产开发业务外，原则上不再自行获取新的地产开发业务土地储备，不再从事新的房地产开发项目。如今看来进程也将放缓。

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，类似于中交重组搁浅的情形在央企中并不少见，其背后是复杂的行政、人事和利益的反复博弈。然而，作为对比最核心的业务却增长缓慢。

　　中房地产2015年财报显示，期内上市公司实现净利润2842万元，同比下降62.43%;基本每股收益0.1元，同比下降60%。

　　目前，中交系地产业务平台显得分散。集团旗下还有13家二级公司开展房地产业务，集团内2家，股份内11家。房地产项目开发区域也非常分散，目前全集团共有57个房地产项目，分布在21个省区，一线城市仅有5个，多数地区仅有一个项目。

　　而中房地产与中交地产的整合起步阶段就遭遇挫折，给中交系的整合蒙上一层阴影，也给整个央企地产重组再次敲响警钟。